中国ETF市场的资金流向正在发生切换。2026年一季度，A股宽基ETF被净赎回约3412亿份，而与此同时，行业主题ETF合计净申购约1514亿份。
把这两个数放在一起看，第一反应或许是“资金在撤离 A 股”。但如果只是单纯撤离，行业主题 ETF 不会在同一时期获得超过 1500 亿份的净申购。更准确的说法是：资金并非只是在离场，而是在从“买指数”转向“买结构”；从政策托底交易，转向产业景气交易。
但要看清这场迁移的真相，需要把镜头拉远。
八年图景
第一阶段(2018—2021): 宽基和主题ETF的年度净额都很小, 基本是低位积累。
第二阶段(2022—2023): 宽基和主题ETF的双扩张期，双双进入”千亿俱乐部”。
第三阶段(2024年): 这是宽基孤峰托底的一年。2024年宽基单年净流入规模相当于2018—2023六年合计的1.6倍。同年主题ETF反而净流出63亿份，资金被宽基吸走。
转折发生在 2025 年。宽基 ETF 从净流入反转为净流出，主题 ETF 则从净流出变为净流入。更重要的是，2025 年主题 ETF 的净流入规模已经超过宽基 ETF 的净流出规模，说明资金迁移并不只是“宽基减仓后的被动承接”，而是行业结构定价重新占据主导。
2026年第一季度，宽基流出3412亿份，已接近2025全年净流出的2倍，而主题只净流入1514亿份。
图1
只是国家队减持造成的吗？
“国家队”并非正式机构名称，而是中国股市语境中的俗称，通常指带有政府背景、承担政策目标或市场稳定职能的资金力量，核心是中央汇金投资及其关联公司。过去两年，这类资金通过买入宽基ETF稳定指数，成为市场重要的托底力量。
从宽基这一端看，把流出归因于“国家队减持”，确实是最省事的解释。一季度，机构持有的多只沪深300、上证50、科创50相关ETF出现减持，这当然不是无关因素。
但问题不止于几只指数产品。净赎回最多的不是某几只跟踪大盘的ETF，而是“宽基”这一品类本身。在140只大盘ETF中，沪深300净赎回约1280亿份，占宽基总流出的55%；中证A系列（A500/A50/A100）也净赎回约665亿份。尤其值得注意的是，A500正是2024年各家基金公司密集发行、被寄予厚望的“新一代宽基旗舰”。连这类明星新品都被赎回，说明市场调整的不是某个指数，而是宽基作为“政策托底工具”的整体边际功能。
一季度赎回集中发生在国家队重仓的几只主力ETF上。从最新年报前五大持有人看，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实旗下沪深300ETF，以及华夏上证50ETF中，中央汇金投资与中央汇金资产管理合计持股比例高达82%—92%。换句话说，这些旗舰宽基ETF前五大持有人中，八成以上份额由同一主体系列掌握。
图2
如此集中的持有结构意味着，只要这一主体的持仓略有调整，基金份额就可能被带向同一方向大幅波动。一季度“宽基单边退潮”之所以集中体现在这些主力产品上，与这种持有结构高度吻合。需要说明的是，上述持股数据来自2025年报前五大持有人口径，并不等同于一季度赎回额；但流出集中于国家队重仓的ETF这一点，是可以确认的。
当政策托底的边际强度下降，市场便把定价权重新交还给产业景气与风险偏好。
接棒的，真的是AI产业吗？
市场流行叙事是“AI算力主导一切”。但如果按一季度净申购份额排序，主题ETF的结构并不完全支持这个简单答案：
| 主线 | 2026Q1净申购（亿份） | 流入 / 流出只数 |
| 周期（有色/化工/煤炭等） | +642 | 68 / 35 |
| 科技 | +390 | 76 / 68 |
| 医药 | +323 | 54 / 6 |
| 芯片半导体 | +147 | 22 / 19 |
| 金融地产 | +112 | 27 / 13 |
| 消费 | +33 | 28 / 24 |
资金流入最多的并不是芯片半导体，也不是广义科技，而是周期ETF。这个结果有些反直觉，却是理解本轮行情的关键：市场最大的一笔钱，押的不是单纯的“AI叙事”，而是“资源品再定价”。
第一主线：被重新嵌入新产业链的老资产
为什么周期ETF能排第一？如果只把它理解成“传统周期反弹”，可能低估了这轮资金的真实逻辑。市场正在把部分“老资产”重新嵌入新产业链上游：
· AI数据中心 → 用电激增 → 电网投资 → 铜、铝需求上升
· 机器人/电动车 → 电机、磁材需求 → 稀土需求上升
· 半导体/新材料 → 化工材料、电子化学品需求上升
资金并不是简单追逐“AI”标签，而是在测算哪些环节能更快、更明确地受益于资本开支与产能扩张。背后的逻辑很清楚：在技术变革早期，卖“铲子”往往比“淘金”更确定。
如果这套逻辑成立，周期ETF买的就不只是“中国经济回暖”的周期收益，而是科技产业链上游材料的再定价。它既有顺周期属性，又搭上AI与制造升级的需求。至少在2026年一季度，资源品不是配角，而是主角。
第二主线：科技行业的热度与分化
科技ETF净申购+390亿份，排在第二。但它最值得关注的不是规模，而是分化：流入和流出的ETF数量几乎对半。这说明科技板块内部并非齐涨，而是资金在剧烈筛选。
这种筛选在芯片半导体内部最清楚。整个板块一季度净申购约147亿份，但内部并不平均：
· 半导体设备/材料：+105亿份，占板块流入的七成；产品全部净流入、无一流出。这是资金最一致、最坚决的方向，对应国产替代叙事最硬、订单与政策最明确的一环。
· 其余芯片、半导体主题ETF：合计约+42亿份，35只产品中14只流入、19只流出。
同样挂着“芯片/半导体”的标签，资金却把最坚决的一票投给了“设备/材料”这个具体环节，而对笼统芯片主题仍有分歧。换言之，资金买的不是“芯片”这个宽泛概念，而是产业链、订单和政策最清晰的那一段。
第三主线：隐藏的赢家
医药是这份数据中最安静、也最值得补上的一条线。它以+323亿份排第三，54只流入、仅6只流出。与科技的高分歧不同，医药更像是一条被持续、安静地配置的主线。
图3
政策面确实改善了预期：2026年起，除原有国家医保目录外，中国新增“商业健康保险创新药目录”，覆盖医保暂时难以支付的高价创新药。创新药因此多了一条医保之外的支付通道，定价和回款空间被部分打开。
同时，中国创新药的国际授权交易明显升温。中国国家药监局披露的信息显示，2026年第一季度，中国创新药对外授权交易额超过600亿美元，接近2025年全年规模的一半。
但不能把医药ETF的持续净申购，简单等同于“资金正在押注创新药”。事实上，这个板块最大的一笔流入来自医疗综合ETF，其次才是创新、医疗器械、生物医药和综合性的传统医药ETF。也就是说，最大的钱流向的是“综合医药ETF”，而不是某个单一成长主题。这更像是市场在买整个医药板块的低位修复。
退潮的另一面：防御资产被减持
如果成长与周期在接棒，那么硬币的另一面就是：旧的防御方向正在被减持。
央企国企ETF一季度净赎回约29亿份，新能源约80亿份，先进制造约36亿份。央企、红利等2024—2025年的“低风险偏好首选”，与宽基一起退潮。这不是巧合，而是同一逻辑的两面：当市场风险偏好回升，资金不再为“防御”付费，而开始为“弹性”和“景气”出价。
没有一劳永逸的交易策略
真正该记住的，不是“这个季度哪一类ETF赢了”，而是一个更朴素的结论：市场永远在变化，没有完美仓位，也没有一套交易策略可以一劳永逸。
周期ETF净申购规模第一，但它受全球价格周期牵制；科技ETF规模第二，代价是内部剧烈分化；半导体设备买的是确定性，代价是估值已经不便宜；医药买的是低分歧，代价是向上的叙事弹性相对有限。这只是当前中国ETF市场的结构，不是永恒秩序。2024—2025年，红利、央企、宽基曾是市场主线；如今，它们正好位于被减持的一端。今天领跑的ETF，会不会成为下一轮被赎回的对象？
真正危险的不是选错赛道，而是把一次正确误当成可以反复套用的公式。在中国的投资语境里，人们很容易在某条赛道被验证后，期待它变成“一劳永逸的交易策略”，买入后长期躺赢。但这种策略在哪个市场都不存在。资金每天都在重新比较和估计资产、寻找套利；任何能精准定价某一结构性行情的逻辑，也会随着主线被充分交易而迅速贬值。
宽基代表过去的政策托底逻辑，主题代表当下的行业结构性定价逻辑。资金没有离开中国ETF市场，只是在资产内部，为每一份景气重新标定价格。